如果你在雅加達(dá)街頭漫步，除了街邊賣巴迪克花布服的攤子，還有熱帶特有的濕熱海風(fēng)，最引人注目的就是滿大街的“綠色軍團(tuán)”了。
雅加達(dá)是印度尼西亞擁有3000萬人口的龐大都市，它也是全球最堵的大城市，共享經(jīng)濟(jì)在這里有天然需求。全球共享出行巨頭Uber在2013年首次進(jìn)入東南亞，但遭遇了本土公司Grab和Go-Jek的強(qiáng)烈競爭，Uber最終像在中國一樣，選擇了置換股權(quán)并撤出當(dāng)?shù)厥袌觥?/span>
由于Grab和Go-Jek都采用綠色作為公司顏色，戴著綠色Go-Jek頭盔的摩托車和噴著綠色油漆的Grab網(wǎng)約車，在狹窄的道路上穿行，匯成了一道綠色的河流。
最初，Grab與Uber類似，從網(wǎng)約車起家，但東南亞有著龐大的摩托車使用人群，尤其是印尼摩托車保有量將近9000萬，這給Go-Jek提供了機(jī)會(huì)，從預(yù)約摩托車迅速崛起。如今，雙方都從中國式“超級(jí)APP”中汲取靈感，將業(yè)務(wù)邊界不斷拓寬，從支付到電商，試圖變成東南亞的“超級(jí)APP”。
對(duì)于中國互聯(lián)網(wǎng)公司來說，東南亞6.34億的人口規(guī)模頗具吸引力，這接近中國人口的一半，并且還更加年輕。當(dāng)?shù)芈浜蟮幕A(chǔ)設(shè)施，正好提供了人口紅利和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的潛力。例如阿里巴巴，創(chuàng)始人馬云在2017年年會(huì)上提出，要服務(wù)全球20億消費(fèi)者，面對(duì)有亞馬遜存在的美國和歐洲市場，6億多人口規(guī)模的東南亞似乎是更現(xiàn)實(shí)的選擇，阿里毫不猶豫的收購了一家當(dāng)?shù)嘏琶叭碾娚唐脚_(tái)Lazada，并且投資了另一家GMV規(guī)模更大的Tokopedia。Lazada像天貓（B2C），而Tokopedia更像淘寶（C2C）。
“東南亞獨(dú)角獸的估值，要么靠北京，要么靠東京?！?/span>一位國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭戰(zhàn)略投資部負(fù)責(zé)人對(duì)36氪說，他認(rèn)為東南亞獨(dú)角獸的估值很大程度上，是依靠中國戰(zhàn)略投資者和日本軟銀拉起來的。
配備1-2位投資人主看東南亞，已經(jīng)是大部分主流VC的標(biāo)配，甚至有基金已經(jīng)在東南亞設(shè)立了辦公室。東南亞市場發(fā)展到了什么階段？有多少賽道能支持多少家獨(dú)角獸出現(xiàn)？估值是不是已經(jīng)很貴？隨著越來越多的中國投資人和創(chuàng)業(yè)者去東南亞尋求機(jī)會(huì)，這些問題越來越多的被市場關(guān)注。
那么，我們應(yīng)該如何看待東南亞獨(dú)角獸們的估值水平？
Grab和Go-Jek無疑引領(lǐng)了東南亞獨(dú)角獸的估值。Uber在最近的上市招股書合并資產(chǎn)負(fù)債表中，披露了按權(quán)益法計(jì)算的Grab G輪估值，由于Uber持有Grab 23.2%股權(quán)，這部分價(jià)值為23.28億美元，計(jì)算下來Grab在G輪的估值為100億美元。如果再加上新H輪融資，目前高達(dá)140億美元。
而據(jù)The Information估算，Go-Jek的估值為95億美元。隨著中國和美國的科技巨頭，以及日本軟銀向東南亞投資了數(shù)十億美元，當(dāng)?shù)鬲?dú)角獸的估值正在飆升，特別是那些在某個(gè)領(lǐng)域奪得了行業(yè)第一或第二名的公司。
除了Grab和Go-Jek，東南亞最大的在線旅游網(wǎng)站Traveloka也剛獲得了Expedia和京東的投資，使其估值翻倍至41億美元。而東南亞電商Tokopedia的估值也飆升至73億美元；而Lazada則被阿里收購，在阿里上一次投入10億美元時(shí)，阿里對(duì)Lazada的持股從51%增至83%，這意味著31.5億美元的估值，阿里此后又追加了20億美元投資。
Tokopedia融資歷程
“東南亞有很多創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，估值的絕對(duì)值不算貴，但如果與中美對(duì)比經(jīng)營數(shù)據(jù)，其實(shí)估值非常高。”戈壁創(chuàng)投投資總監(jiān)涂知悅對(duì)36氪表示。
2016年以來，進(jìn)入東南亞的資本越來越多，2011年東南亞創(chuàng)業(yè)公司的總?cè)谫Y額僅為87億美元，但2017年增長了4倍達(dá)到524億美元。與此同時(shí)，整個(gè)東南亞移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也是近2-3年內(nèi)才發(fā)生的。“那些大的、所有人都能看懂的、資金助推可以起作用的賽道，已經(jīng)集中產(chǎn)生了一批獨(dú)角獸?！蹦v創(chuàng)投印尼負(fù)責(zé)人Chandra Tandiono說。
符合賽道寬、中美有成功模式對(duì)應(yīng)、資金助推作用明顯這三個(gè)特點(diǎn)的賽道，最典型的就是出行和電商。所以我們看到，東南亞估值最高的十家獨(dú)角獸中，排名第一和第二的Grab和Go-jek由出行起家，另4家Sea（Shoppe的母公司）、Lazada、Tokopedia、Bukalapak都以電商平臺(tái)為主營業(yè)務(wù)。
注：單位（億/美元）；數(shù)據(jù)來源：36氪根據(jù)采訪整理
東南亞最大的兩個(gè)獨(dú)角獸——Grab和Go-Jek，估值上漲速度十分迅猛。Grab于2012年在馬來西亞成立，Go-Jek于2010年在印度尼西亞成立。Grab在6個(gè)東南亞國家與Uber正面交鋒，2016年秋天獲得由軟銀領(lǐng)投的7.5億美元融資，這時(shí)Grab估值約為30億美元。
在2017年，Grab又獲得了滴滴、軟銀等支持的新一輪投資，大約是2016年Grab凈收入的20倍，這也令Grab的估值翻了一番，從之前的30億美元增加到60億美元。
第二年夏天，由日本汽車制造商豐田汽車（Toyota Motor）、軟銀愿景基金、美國OTA巨頭Booking、微軟、平安資本、中國信達(dá)參與的H輪中，這筆交易已經(jīng)將Grab的估值推高到140億美元。除了已經(jīng)完成的45億美元之外，Grab還打算在年底之前再追加20億美元融資。
Grab融資歷程
Grab的競爭對(duì)手Go-Jek也不甘示弱。2016年夏天，Go-Jek宣布從私募股權(quán)基金KKR等機(jī)構(gòu)獲得了5.5億美元的C輪融資，此后Google、騰訊、京東和美團(tuán)的投資將其估值翻了幾倍，先是在2017年達(dá)到50億美元，后在2019年1月的融資中達(dá)到95億美元。
Go-Jek融資歷程
而很多早期輪次的項(xiàng)目，從一開始便以高估值出場。一家泰國金融科技初創(chuàng)公司，在種子輪籌集了300萬美元，估值已高達(dá)6000萬美元。
藍(lán)馳創(chuàng)投管理合伙人陳維廣認(rèn)為，目前東南亞項(xiàng)目的估值存在泡沫，但相較于中國市場之前的泡沫水平，差別不大。
經(jīng)36氪調(diào)研的多數(shù)投資人均認(rèn)為，中國資本出海所遭遇的估值泡沫，符合孫正義所提出的“時(shí)間機(jī)器”理論。最初，一些科技互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式在美國興起，產(chǎn)生了Facebook、Amazon這樣的公司，然后這些模式傳導(dǎo)到中國，致使一批復(fù)制硅谷的項(xiàng)目出現(xiàn)。
此時(shí)來自美國的投資人十分清楚這些項(xiàng)目發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，所以當(dāng)時(shí)中國類似公司的估值水平就高于被模仿的美國公司，并且每一輪融資速度都更快，因?yàn)閬碜悦绹耐顿Y人對(duì)這個(gè)賽道很確定。
如今中國資本出海到東南亞、印度和非洲，很多項(xiàng)目在模仿中國公司，比如Go-Jek在復(fù)制“滴滴+美團(tuán)”的模式。并且主流的大賽道就那么幾個(gè)，被市場看得很清楚，確定性更高。所以資本涌入頭部項(xiàng)目并不奇怪，它們每實(shí)現(xiàn)新一輪融資所需要達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)更低，這也就造成了估值泡沫。
“東南亞的熱門賽道估值的確很高，因?yàn)榇蠹叶枷霃?fù)制中國當(dāng)年的高增長和高回報(bào)?！备瓯趧?chuàng)投合伙人胡唐駿對(duì)36氪說，就像中國當(dāng)年一樣，一開始被美國投資者質(zhì)疑客單價(jià)低、基礎(chǔ)設(shè)施差，但中國實(shí)際上發(fā)展的很快。
但在中國財(cái)富效應(yīng)的示范之下，東南亞一些高估值項(xiàng)目都預(yù)支了未來。胡唐駿舉例，對(duì)比中國，一些東南亞的A輪項(xiàng)目，已經(jīng)在按B輪估值，特別是電商、支付等確定性高的大賽道，這種情況很普遍。
這也造成了目前東南亞B、C輪公司的融資挑戰(zhàn)。前面有一批A輪的創(chuàng)業(yè)公司，后面有十來家估值大的獨(dú)角獸，中間輪次的梯隊(duì)還未完全形成。
“很多基金去到東南亞，都是先梳理賽道，然后找出各個(gè)賽道前1-2名，就去搶份額。因?yàn)樗腥硕贾罇|南亞一條賽道僅能支持頭部的1-2家最終跑出來，這造成了擁擠。”一位中國互聯(lián)網(wǎng)公司戰(zhàn)略投資部負(fù)責(zé)人說。
另一方面，東南亞和印度看似是一個(gè)整體，但東南亞分為很多國家，政策法規(guī)都不相同，且島嶼眾多；印度各個(gè)邦之間差異也非常大，語言也都不同。所以這些地域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，在擴(kuò)張的速度和難度上跟中國比都更難，也更慢，這使投資人根據(jù)中美市場經(jīng)驗(yàn)所作出的判斷，不那么容易實(shí)現(xiàn)，也推高了泡沫的高度。
“不是每個(gè)賽道都能被資本快速催熟的，東南亞真正產(chǎn)生大量獨(dú)角獸還需要2-3年時(shí)間?！?Chandra Tandiono對(duì)36氪說，“對(duì)于估值，我們相信市場會(huì)自動(dòng)尋求動(dòng)態(tài)平衡?！?/span>
近年來中國和美國的獨(dú)角獸流血上市潮，也給東南亞獨(dú)角獸們蒙上了一層陰影。特別是Uber上市后破發(fā)，其市值已跌至700億美元，這個(gè)數(shù)字低于uber去年最后一次私募融資輪的760億美元估值，更遠(yuǎn)低于IPO前投行構(gòu)想的1200億美元。
“在東南亞，與中國模式對(duì)標(biāo)的公司，估值大概平均是中國的十分之一。”ATM Capital創(chuàng)始合伙人屈田對(duì)36氪說，ATM Capital是專注東南亞的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。
屈田認(rèn)為，如果拿中美公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)作對(duì)比，需要在很多約束條件下打折，一是市場的目標(biāo)人群會(huì)打折；二是ARPU值會(huì)打折，雖然東南亞的流量成本低廉，但涉及到變現(xiàn)能力也一樣比較弱；三是運(yùn)營效率會(huì)打折，比如電商履約成本占每單營收的百分比，肯定比中國公司大很多。
不過，估值最高的三家公司Grab（估值140億美元）、Go-Jek（估值95億美元）和Sea（已上市，市值105億美元），可能是一個(gè)特例。屈田說：“從流量、活躍用戶、使用時(shí)長等角度來看，Grab、Go-Jek和Sea相當(dāng)于東南亞的‘BAT’。”
這三家公司為投資者提供了一個(gè)全新視角——東南亞的“超級(jí)APP”。他們都拋棄了歐美簡潔單一的商業(yè)模式，選擇了中國式聚合的商業(yè)模式。Sea旗下經(jīng)營著三大業(yè)務(wù)：游戲——Garena、電商——Shoppe（東南亞交易規(guī)模最大），和支付——AirPay。
Grab和Go-Jek更為明顯。Go-Jek從東南亞最普遍的摩托車出行開始，在人口最多的印尼推出了打車平臺(tái)。但很快，Go-Jek的外賣（Go-Food）和快遞業(yè)務(wù)（Go-Mart）也迅速增長，甚至還開拓了家居清潔（Go-Clean）、美容護(hù)理（Go-Glam）和社交軟件（Go-Massage），并且孵化了移動(dòng)支付業(yè)務(wù)Go-Pay，目前已經(jīng)包含了18種服務(wù)，這幾乎是“滴滴+美團(tuán)+微信支付+河貍家”的組合。
Grab從最早復(fù)制Uber的模式開始，在東南亞與Uber展開價(jià)格戰(zhàn)，并且在2018年像滴滴一樣獲得了勝利——Uber把東南亞的業(yè)務(wù)出售給Grab，以換取該公司股權(quán)和董事會(huì)席位。和中國一樣，Grab比外來的Uber 更接地氣：比如一開始就接受現(xiàn)金支付，在后期才在各國一步一步把支付搬到線上；而在泰國接入“突突車”并實(shí)現(xiàn)司機(jī)乘客打字的即時(shí)翻譯，這些都是很重要的優(yōu)勢。
除了打車業(yè)務(wù)，Grab也將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到日常服務(wù)，包括餐飲外賣、家政、快遞、酒店預(yù)訂、電子支付，甚至新聞和視頻。Grab不僅推出了自有外賣品牌Grab-Food，還收購了一家印尼電商和支付公司Kudo，這家公司雇傭了200多萬代理人，幫助沒有銀行賬戶的人接入電子錢包。
Grab和Go-Jek都希望消費(fèi)者留在自己的App上，都在試圖建立一個(gè)完整的生態(tài)體系。
在東南亞，社交這一高頻市場已被Facebook、Instagram等國際巨頭占據(jù)，但美國公司的思路更符合美國用戶的習(xí)慣——喜歡純凈的產(chǎn)品，所以Facebook才會(huì)將Facebook客戶端與Facebook Messenger分開，他們很難認(rèn)同在一個(gè)APP中雜糅這么多服務(wù)。
這給了本土公司機(jī)會(huì)。Grab和Go-Jek創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的愿望遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出打車業(yè)務(wù)。“你沒有連接到互聯(lián)網(wǎng)？你沒有智能手機(jī)或數(shù)字錢包？沒關(guān)系，我們將為您做到這一切?！盙rab創(chuàng)始人陳炳耀（Anthony Tan）曾表示，想要構(gòu)建一個(gè)鏈接所有服務(wù)的平臺(tái)，“基礎(chǔ)層”就是移動(dòng)支付。
胡唐駿認(rèn)為，東南亞不一定會(huì)產(chǎn)生支付寶這樣的產(chǎn)品，不是基于電商起來的第三方支付，而是從一開始就跳過第三方支付直接到移動(dòng)支付、基于O2O起來的形態(tài)，有點(diǎn)像最初微信靠打車?yán)鹞⑿胖Ц兑粯印?/span>
目前，Grab是市場領(lǐng)先者。Grab的覆蓋范圍比Go-Jek更廣，后者主要基于印尼市場，而Grab合并Uber業(yè)務(wù)后，在新加坡、馬來西亞、菲律賓和越南的市場份額遙遙領(lǐng)先。即便在印尼本土，根據(jù)ABI Research的數(shù)據(jù)，Grab在接受Uber當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)后，占據(jù)了62%的出行市場份額，但競爭仍激烈。
圖：Grab與Go-Jek APP下載量對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：36氪綜合QuestMobile、鯨準(zhǔn)等多個(gè)數(shù)據(jù)渠道整理
圖：Grab與Go-Jek用戶平均使用時(shí)長（Avg Time/User）對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：36氪綜合QuestMobile、鯨準(zhǔn)等多個(gè)數(shù)據(jù)渠道整理
圖：Grab與Go-Jek活躍用戶數(shù)對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：36氪綜合QuestMobile、鯨準(zhǔn)等多個(gè)數(shù)據(jù)渠道整理
不過Go-Jek雖然比Grab小，但依然是一個(gè)不可忽視的敵人，其創(chuàng)始人Makarim也曾表示：“如果你想要一個(gè)東西，不管它是什么，只要它合法，你就可以在Go-Jek的應(yīng)用程序上獲得它?！?br style="max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;"/>
Go-Jek主要發(fā)展印尼市場，因?yàn)檫@是東南亞最大的單一市場，也是消費(fèi)潛力最大的市場。Go-Jek的優(yōu)勢在于服務(wù)的多樣性，從打車、電商、電影票、電子支付到按摩，這令其成為“東南亞版微信支付”的可能性大大增加，支付業(yè)務(wù)的價(jià)值遠(yuǎn)高于其他。
在這方面，Grab和Go-Jek進(jìn)行了一場冒險(xiǎn)，巧妙的將汽車和摩托車司機(jī)變成移動(dòng)推廣員，他們就像“移動(dòng)ATM機(jī)”一樣，乘客可以在打車費(fèi)用之上額外付現(xiàn)金，存入乘客的電子賬戶，這些錢可以購買“超級(jí)APP”內(nèi)的其他服務(wù)。
Grab和Go-Jek還與社區(qū)代理人一起工作，幫助那些沒有銀行賬戶的消費(fèi)者在線購買商品和申請(qǐng)貸款，因?yàn)?5-80%的東南亞人沒有銀行賬戶。
Go-Jek傾向于通過收購進(jìn)行合作，從而實(shí)現(xiàn)更嚴(yán)格的控制。在印尼，Go-Jek已經(jīng)收購了三家主要的金融服務(wù)公司：一家與零售商合作的線下支付處理器提供商、一家為在線商家提供服務(wù)的支付公司，以及一個(gè)幫助農(nóng)村和工人階層購買家用電器的小貸網(wǎng)絡(luò)，并將三者合并進(jìn)Go-Pay。
而Grab在移動(dòng)支付領(lǐng)域則比較溫和，一直在突出其平臺(tái)的開放性，這使它能夠發(fā)揮多國家市場的優(yōu)勢，在很多國家Grab正通過和本地的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)合作，降低增長阻力。Grab已經(jīng)拿下了東南亞六大國家的電子支付許可證。
目前，這兩家公司都處于虧損中。Grab宣稱2018年的收入超過10億美元，預(yù)計(jì)今年將增加一倍；Go-Jek則稱非交通部門已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。
幾位接受36氪采訪的投資人表示，Grab在消化Uber當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)后各項(xiàng)指標(biāo)都有上升，由于其多元業(yè)務(wù)發(fā)展的比Go-Jek晚，但坐擁更多用戶數(shù)和覆蓋更多國家，并且有軟銀的加持，其發(fā)展?jié)摿€很大，估值有進(jìn)一步上升的空間。
而對(duì)于Go-Jek來說，目前估值的深度已經(jīng)體現(xiàn)了其業(yè)務(wù)，其進(jìn)一步上升空間取決于區(qū)域擴(kuò)張是否順利。例如在菲律賓，監(jiān)管機(jī)構(gòu)拒絕批準(zhǔn)Go-Jek開展網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，理由是對(duì)外國所有權(quán)的限制；在越南，Go-Jek的管理層也出現(xiàn)了動(dòng)蕩。
屈田認(rèn)為，東南亞真正的爆發(fā)來自移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，F(xiàn)acebook、Google等公司，都只是在把PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的優(yōu)勢延續(xù)至移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，但伴隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，Grab、Go-Jek等新興公司基于打車業(yè)務(wù)，反而成為了“超級(jí)APP”的入口。如果支付場景足夠豐富，這一商業(yè)模式完全可行。
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