美股掘金|游戲引擎Unity的低谷過去了？

Unity股價近兩個月出現(xiàn)強勢反彈，最新季財報業(yè)績超預(yù)期，營收2.74億美元，同比增長48%，并且管理層上調(diào)全年收入指引。

此前Unity自2月成長股殺估值開始，股價從高點腰斬，那么問題來了，近期的強勢反彈意味著低谷徹底過去了嗎？我們從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看。

01 Unity的故事

Unity成立于04年，為跨平臺的2D/3D游戲引擎，可用于開發(fā)Windows、MacOS及Linux平臺的單機游戲，PlayStation、Xbox、Wii、任天堂3DS和Switch 等游戲主機平臺的視頻游戲，以及iOS、Android等移動設(shè)備的游戲。也可用于VR、AR游戲，以及電影、汽車等行業(yè)及領(lǐng)域。

簡而言之，Unity的商業(yè)模式是賣鏟子的。

據(jù)20年年報，Unity平均每月觸達27億終端游戲活躍用戶，有超140萬活躍開發(fā)者，用Unity平臺創(chuàng)作的app下載量高達每月50億次，全球手游前1000中超50%是用其平臺開發(fā)（21年Q4統(tǒng)計全球前1000手游71%是用Unity開發(fā)）。

Unity業(yè)務(wù)可分為3個板塊：開發(fā)方案、運營方案、戰(zhàn)略合作。

開發(fā)方案（Create Solutions）：提供平臺給開發(fā)者進行游戲、工程師等進行交互、實時2D/3D內(nèi)容的開發(fā)，盈利模式為付費訂閱（收租），20年占營收30%。

運營方案（Operate Solutions）：幫助開發(fā)者給開發(fā)的游戲/內(nèi)容變現(xiàn)（通過廣告、內(nèi)容分發(fā)、一站式聯(lián)網(wǎng)、服務(wù)器托管、資源商店、云構(gòu)建等）。盈利模式為利潤抽成（共享盈利的收益），和基于使用的服務(wù)費。20年占營收61%——我們認為這對Unity今后的發(fā)展尤其重要。（類似騰訊系的賦能）

戰(zhàn)略合作（Strategic Partnerships）：和同行/伙伴合作，一同為開發(fā)者提供服務(wù)。20年占營收9%，盈利模式為固定費用，不是發(fā)展的重心。

Unity產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域主要是游戲，客戶包括動視暴雪、EA、Ubisoft等國外大廠，也包括騰訊、網(wǎng)易等國內(nèi)大廠。

此外，產(chǎn)品也可應(yīng)用于ATM領(lǐng)域（汽車、運輸、制造），也即工業(yè)VR/AR。據(jù)資料，全球VR和AR內(nèi)容中60%均為Unity驅(qū)動。Unity實時渲染技術(shù)可以被應(yīng)用到汽車的設(shè)計、制造人員培訓(xùn)、制造流水線的實際操作、無人駕駛模擬訓(xùn)練、市場推廣展示等各個環(huán)節(jié)?？蛻舭ǎ捍髂防铡BB、BMW、Lexus、IKEA等等。

AEC領(lǐng)域（建筑、工程、施工）及影視動畫領(lǐng)域Unity的產(chǎn)品也可應(yīng)用——AEC主要應(yīng)用3D渲染技術(shù)，客戶包括：Taqtile、Haskell等。影視動畫作品包括：異教徒、獅子王、大白的夢等。

接著從經(jīng)營數(shù)據(jù)進一步細看。

02 經(jīng)營情況

客戶情況反映Unity經(jīng)營的底層邏輯：

如圖，年營收超過10w美元的客戶數(shù)從18年Q1的389個增長到20年Q2的716個，占比從63%提升至74%。也即核心客戶的數(shù)量增加、占比提升——客戶穩(wěn)定和收入增長有利于Unity的營收繼續(xù)穩(wěn)定提升。占比的數(shù)據(jù)最近季度沒有公布，不過超10w年營收的客戶數(shù)仍在快速增加，21Q2數(shù)據(jù)為888個。

凈擴張率反映的是Unity的客戶運營能力，測算方式為對同一批客戶12個月內(nèi)花費進行跟蹤對比。比如21Q2的數(shù)據(jù)為142%，意味著從20Q2開始跟蹤的這批客戶一年多花費了42%——客戶花費逐年快速遞增，是非常好的信號，商業(yè)模式高速運轉(zhuǎn)。

財務(wù)數(shù)據(jù)：

18-20年，營收由3.81億美元增長至7.72億美元，CAGR42%。毛利率保持穩(wěn)定，78%左右，20年相交18年小幅下降1個百分點。開發(fā)方案由18年占營收33.1%下降至20年29.9%，同期運營收入從48.3%上升至61%——Unity的“賦能戰(zhàn)略”有效開展，這在游戲滲透率逐漸見頂時尤為重要。

成本端：研發(fā)成本CAGR41%，與營收增速基本相當(dāng)，這個信號相對中性。營銷成本CAGR27%，顯著低于營收增速，大體是較好的信號。管理成本20年大幅上漲主要由于IPO相關(guān)的股權(quán)激勵，和一次性捐贈6360萬美元（股權(quán)）給一家慈善基金。

如圖，Unity營收季度環(huán)比保持穩(wěn)定、較高速增長。研發(fā)和營銷成本在Q3大幅增長主要由于IPO股權(quán)激勵。除去異常的季度，可見營銷成本環(huán)比增速顯著低于營收，這是經(jīng)營向好的體現(xiàn)。

歐美為Unity的主陣地，占營收比重也較穩(wěn)定，18年為62.2%，20年小幅降至61.3%。主要因為美國增速放緩，CAGR30%，低于總體CAGR42%（歐洲增速51%）。值得注意的是大中華區(qū)占比上升，由18年11%增至20年14%，CAGR64%，顯著高于其他地區(qū)和整體。

競對上來說，Unity為游戲引擎絕對龍頭，主要競爭對手為Epic旗下的Unreal。不過由于Epic沒有上市，難以拆分出Unreal引擎和Fortnite收入，只能從一些間接數(shù)據(jù)進行對比。比如據(jù)Unity財報，19年全球前1000手游約53%是用其開發(fā)，到20Q4這一數(shù)據(jù)增長為71%——營收和市占率提升的結(jié)果反映Unity的競爭優(yōu)勢，當(dāng)然其中也有Epic陷入與蘋果的官司，直到前兩天才落地（而且法官判蘋果未壟斷），這使得旗下的Unreal引擎流失不少IOS客戶，間接助推了Unity的滲透率。

03 Land and expand

目前Unity游戲市場滲透率已快見頂，需要精細耕作存量，并考慮向其他領(lǐng)域拓展。目前比較好的方向在于VR/AR，這一領(lǐng)域有望受益元宇宙概念需求放量。直接家用/個人的VR場景太少，所以可能的發(fā)展路徑為類似以前網(wǎng)吧→個人PC，即VR場館+沉浸式互動內(nèi)容。

Unity的管理層也認為終端消費者對于實時3D交互內(nèi)容的需求增長，會拉動行業(yè)在游戲外的領(lǐng)域繼續(xù)增長。另外，產(chǎn)業(yè)內(nèi)如建筑、工程、汽車、制造、電影等領(lǐng)域也越來越多用Unity于新增場景。比如汽車和建筑設(shè)計，自動駕駛模擬，網(wǎng)絡(luò)和AR產(chǎn)品增強器等。這些新領(lǐng)域?qū)⑻峁︰nity重大的增長機遇

04 估值情況

21年營收指引為10.45-10.6億美元，取中間值約10.52億美元，對應(yīng)目前市值約35x p/s。營收增速35-37%，經(jīng)營虧損5%-6%，從SaaS Rule-of-40的角度來看，并不算很優(yōu)質(zhì)，有點難撐起這個估值。不過考慮到Unity的虧損主要來自研發(fā)投入，在形成規(guī)模效應(yīng)后有望降低，這會沖抵一部分不利影響。

目前核心要關(guān)注的是VR/AR的放量情況，比如元宇宙有苗頭的時候，Unity的故事將會更具吸引力，市場對其研發(fā)過重帶來的虧損容忍度也會更高，有望拔高估值。

總之，Unity是可保持觀察和跟進的潛在牛股，可待VR/AR終端消費者交互場景逐漸起量的時候考慮進場時機